作者：泰羅，編輯：小市妹

行業內卷疊加自身的高杠桿，綠源終于坐不住了，又一次向港交所發起了沖擊。

曾是兩輪電動“老大哥”的綠源，已經先后被愛瑪、新日等一個個“后輩”超越，目前已經滑落到行業第五。而且質量不過關也一直是綠源繞不開，也回避不了的問題。

根據觀察網報道，2020年至2022年，綠源集團共有82名經銷商及子經銷商受到了89起行政處罰。行政處罰主要涉及在（其中包括）最高車速、整車重量或尺寸、腳踏功能、制動距離、輪胎寬度及短路保護方面與相關產品標準或產品資格證書不符的情況。

但情況似乎并沒有多少改觀。

在2023年7月，北京市市場監督管理局官網發布刪除北京市電動自行車產品目錄公告（第34批），43家企業的134個產品被刪除，其車型將不能在北京市銷售，浙江綠源電動車有限公司旗下綠源品牌的TDT22063Z、TDT22018Z、TDT22029Z和TDT2213Z四款產品因電池存在重大違法違規行為在列。

上市真的能成為綠源的那根“稻草”嗎？

縱觀愛瑪、新日等主要電動雙輪車企業，綠源的盈利能力是最差的。

2020-2022年間，綠源實現營業收入分別為23.78億、34.18億和47.83億，對應的凈利潤為0.4億、0.59億和1.18億。

從營收和凈利潤增速角度看，綠源的增長并不慢。三年間規模分別增長了101.14%和195%。

問題出在毛利率等盈利能力指標上。

在產品定價上，與新能源汽車不同的是，電動雙輪車沒有太多品牌溢價，消費者更看重產品的剛性需求，行業定價也多按照成本疊加的方案。因此盈利能力強的企業更能受到資本的青睞和資本市場的高估值。

對比企業毛利率，綠源在最近3個會計年度分別為11.2%、9.9%及10.7%，尤其在2021年后，與愛瑪和新日的差距逐步拉大。

凈利潤率也是如此。作為制造業的重要一支，在刨除原材料、人工等剛性成本后，凈利率最能直觀反映企業的盈利情況。

2022年綠源凈利潤率僅為2.5%，在已上市的行業企業中排名墊底，低于愛瑪的9%，也低于同一梯隊新日的3.3%。

分析其墊底的原因，除了由于規模差距造成的差異外，還在于其較高的營銷和管理費率。

2022年，綠源的營銷費用達2.6億，行政開支達1.9億，合計占營收比重7.3%。反觀愛瑪，其營銷和管理費用率之和僅為4.9%。

且綠源一直宣稱是以技術立家，自主發明專利數量業內第一，但2022年研發費用僅1.5億，僅為同期營銷費用的57.7%。重營銷輕研發的特征也較為明顯。

另外，近年來綠源前五大供應商占比不斷提升，由2020年的17.4%提升至2022年的31.7%，可以說公司一直是在給供應商打工，也說明其抗風險能力存在隱憂。

不僅盈利能力，綠源的動銷水平也有待商榷。

從存貨周轉天數看，綠源在最近三個會計年度均超過30天，2022年更是達到了36天，遠高于愛瑪的16.62天和新日的18.97天。

在存貨占流動資產的比例上，綠源也是偏高的。

2022年綠源的存貨價值為4.46億，占流動資產比例為21.2%，這一比例同樣高于愛瑪的7.03%和新日的12.49%。

電動雙輪車作為傳統行業，對渠道的依賴度毋庸多說。當下綠源的主力仍然是線下渠道，且占比逐年提升，由2020年的70.7%提升到了2022年的89.8%。

問題在于，線下低于10%的毛利率對綠源整體盈利形成了拖累，而毛利率較高的海外和線上渠道，由于業務規模較小遠不能扛起推動營收增長的大旗。

造成綠源線下渠道占比猛增的原因，是機構渠道營收大幅縮減。業務收入由2020年的5.54億降至2022年的0.96億，營收占比由一度超過20%猛降為2.1%。這主要是2020年前后共享單車訂單爆發后的退潮所致。

還有一點需要注意，雖然2022年綠源凈利潤突破了億元大關，但卻含有不少“水分”。其中理財和政府補助的收益占比就達到了三分之一。

近年來綠源的理財金額不斷增加，報告期內由0.63億快速飆升至5.33億，隨之產生的公允價值收益也不斷水漲船高，由867萬增長至近兩千萬。

此外，其收到的政府補助也是利潤的一大項，2022年為0.21億，若再扣除公允價值收益，則當年真正由經營實現的凈利潤僅有0.77億。

綠源的動銷水平不足，但產品上依然有亮點，電動摩托車將成為其盈利的發力點。

綠源產品主要包括電動自行車、電動摩托車和電動輕型摩托車及配件等。當下毫無疑問是電動自行車在扛大梁，但驅動利潤增長的，顯然是電動摩托車。

2022年，綠源的電動摩托車銷量為54.66萬輛，僅為電動自行車的三分之一，但毛利貢獻卻達到了1.43億，超過了后者2.73億毛利的一半。

在兩大細分賽道未來的增速上，電動摩托車也遠高于電動自行車。

據弗沙利文研究，預計2023-2027年國內電動自行車銷量將由0.52億輛增長至0.6億輛，期間復合增速僅3.8%，遠低于同期電動摩托車12.3%的銷量增速。

縱觀主要的電動雙輪車企業，綠源成立于1997年，早于愛瑪、新日等主要企業。但這樣一位曾經的“老大哥”，在20余年的行業巨變中逐步淪落。

據弗沙利文研究，2022年綠源的行業市占率僅為4.2%，位居愛瑪、臺鈴、新日等之后，排在第五位。

綠源之所以掉隊，是因為在行業幾次變革的關鍵節點上都沒能跟上節奏。

多年來綠源一直以技術領先自居，強調技術并沒有錯，但對于渠道為王的電動雙輪車行業，營銷的短板讓其吃了規模上的虧。

在2006-2009年的行業營銷大戰中，綠源就“先失一程”。2006年新日宣布成龍為代言人，名噪一時；愛瑪不惜花費3000萬“血本”簽下流量巨星周杰倫，憑借“代言人、渠道下沉和性價比”策略，在2010年銷量便達到了220萬輛。

相比之下，綠源就低調了很多。2004年雖簽下了奧運會冠軍田亮，但并未掀起多大風浪。2010年創始人倪捷將銷量目標定在100萬臺，顯然與愛瑪的差距已經拉大。

2014年前后出現的高端化智能化浪潮，綠源也慢了半拍。

彼時小牛、九號、E客電動等新勢力風頭正勁，尤其在高端市場。在弗沙利文報告中，將1500元以下兩輪電動車定義為入門級，1500元至3500元為中端，3500元以上為高端。

頭部雙雄也不甘落后，紛紛加碼智能化，并推出各自的高端品牌，搭上了這趟高端化列車。

據安信證券研究，以京東平臺為例，2022年行業3998元以上價格帶銷售額占比已經達到28%。

反觀綠源，2022年高端產品占比只有12.9%。這從側面也能看出，綠源的行業話語權并不高，高端化道路仍然遙遠。

此外，2019年底綠源對疫情的應對策略也輸了一局。2019-2020年，綠源主要采取收縮策略，經銷商數量由1222家降為1108家，營收也從24.94億下降到23.78億。

而愛瑪等廠商則逆勢擴張，2020年愛瑪經銷商數量凈增加167家，總數量超2000家；新日的總數量也達到了1600家，經銷網點約13000個。

到了2020年下半年，隨著疫情管控形勢逐步明朗，經濟逐步回暖，綠源也開始轉為進攻姿態。在當年10月，宣布開啟“233戰略”第二階段，要“全面進攻市場”。

所謂的“233”戰略，是綠源2018年提出的一項中長期規劃，其中最為重要的一條，是要做到行業的全面領先。但四年時間已過，很顯然距離這一目標的實現還遠沒有時間表。

在市場拓展上，綠源選擇了舉債擴產的激進方式。為滿足產能擴建和渠道擴張需求，綠源的借款總額從2020年的1.56億激增至2023年4月的9.44億，杠桿率也從32%增長到了97%，2021年甚至高達119.4%。

而2022年綠源的現金及現金等價物僅為3.95億，實質上已是資不抵債。

從市場競爭，亦或是企業財務角度看，綠源上市都已成為必選項，甚至是迫在眉睫。

展望未來，綠源急于進行市場擴張，無非是想在行業格局尚未完全固化前分一杯羹，但當下行業前三市占率已近60%，留下的市場空間還有多大仍需商榷。

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